聚焦|十九大后中国宏观经济政策展望

摘要: 浦发银行金融市场业务微信号:pfyhjrscyw

作者:浦发银行资产管理部高级分析师 邵文波


十九大即将于10月18日召开。毫无疑问,在中国经济转型的关键时期,十九大对于未来经济政策的走势有着非常特殊的意义。


事实上,从去年下半年开始,市场各方对于这次大会的关注程度就日益加深。越是临近大会,观望气氛越浓,包括监管层和地方政府在内,大家都在密切关注十九大对于各项政策的定调,以便确定下一步工作计划。但是,我们认为,十九大并不会改变既有的经济政策大方向,需要关注的是经济的基本面变化情况。在此基础上结合政府的理政思路,很大程度可以把握未来政策走向,结合市场情况,提前布局,就可以把握市场先机。


综合来看,经济基本面整体比较稳定,经济韧性也比较足,但是短、中期经济仍然承压,在这种情况下财政、货币以及监管政策必然会要综合协调考虑。


供给侧结构性改革的重点是在调节供需错配、调整经济结构和提高生产效率方面,经济稳定增长需要供给与需求的平衡,所以未来需求方面的问题也会是政策需要考虑的重要方面。



一、政府的经济政策取向


总体上,本届政府在经济政策方面有着比较鲜明的特点:一是政策制订的效率比较高,二是执行比较坚决,三是政策的延续性和一贯性比较强。基于这一特点,其实就可以结合此前经济政策方向,分析未来经济政策的走势。


有了以上的总体判断,接下来我们结合过往经济政策,对于政策的政策取向进行简单的分析。


1
政策的重点在于经济结构调整


从供给与需求的角度,政府判断目前中国经济的主要问题在于供给端。正是基于这一判断,政府出台了影响深远的供给侧结构性改革政策,包括一系列配套的政策措施。对于这些政策措施的内容本身已无需过多解读,但是需要把握政策出台的背后逻辑。


事实上,供需错配是这一问题的核心。而供需错配产生的原因是多方面的,解决的方法,政府目前主要从供给端入手。供给端入手也主要包括三个方面——淘汰过剩的产能、提高生产效率以及结构调整和升级。可以说,之前出台的经济政策很大程度上是基于这三个方面的考虑。


具体到实施层面,包括产业结构调整、区域结构调整、行业结构调整以及阶层之间的结构调整等多个方面。比如,在产业方面,对于农业和制造业采取了一定程度的倾斜;在行业方面,淘汰落后产能,积极鼓励新兴产业成长,尤其是开始逐步减小经济对房地产的依赖;在区域结构方面,致力于由主要城市带动形成不同经济圈,实现不同区域均衡发展的目标;在社会阶层结构方面,加大了对于低收入群体的转移支付力度。


显而易见,这些政策的方向是明确和一致的,政策的调整主要在于政策效果显现时进行针对性的修正和改变。


2
对经济增长的容忍程度提高


毫无疑问,政策的实施与经济基本面息息相关,同时经济基本面的变化很大程度上也体现了政策实施的效果。


从2014年首次提出“新常态”的概念,直到去年提出今年经济增速的目标为6.5%,这期间反应了高层对于中国经济基本面情况的认知是一个深化的过程。同时也体现了高层意识到一方面经济转型期间的政策调整会影响经济增长,另一方面就是在经济转型成功后经济增长也会收敛最终实现平衡。


因此,在这一过程中,为保证转型期经济政策的有效实施,政府对于经济增长的容忍程度大大提高:去年为今年定的目标是6.5%,而上半年经济增长超出预期很多,这其中有未预期到的政策效果因素,还有一方面也体现了政府有意将目标定低,引导预期。


当然,容忍度提高不代表对于经济增长没有要求,因为经济增长不仅影响到稳定,而且会影响预期,如果增长过低,容易造成系统性风险。所以这其中需要特别关注两个因素:一是就业的指标,二是资本流动的指标。


3
重视可持续发展,如民生、环保等


从另一个维度来分析,此前的经济政策还有一个比较鲜明的特点,就是比较重视可持续发展。当前的政策实施主要体现在两个方面:一方面是对于环保的重视,另一方面是对于民生工程的投入。


环保方面,从长远来看涉及到经济社会的可持续发展问题,短期来看也是为了配合供给侧结构性改革。在结构调整的这个关键点,政策推出时机非常适当,当前政策执行力度较大,未来是否可以持续尚取决于经济基本面的走势;民生工程涉及到多个方面,从去年开始政府主要在转移支付方面加大了力度,扶贫政策的落实效果也不错。


此外还有一个方面,是收入分配的问题。比如税收结构等等,这一方面的政策未来有可能会进一步加码,因为需求面的稳定,尤其是消费需求的增长,不仅取决于居民收入的增长,还取决于在分配结构上优化。


因此,基于以上的政策取向分析,政府的经济政策方向不会产生太大变化,调整主要取决于两个方面:一是既有政策的执行效果,二是经济的基本面变化情况。以下就中国经济基本面进行简单的分析,在此基础上一定程度上可以预测未来的经济政策走势。



二、中国经济基本面的判断


从去年开始,对于中国经济基本面走势的判断主要分为看涨和看衰两大阵营,开始占据主流的是看衰的阵营。


但是从今年一季度经济数据的公布开始,这一阵营就在不断被“打脸”中;今年一、二季度6.9%的增速确实超出了大多数人的预期,即便是看涨的群体,大多数也没有预期到经济会有如此高的增长幅度。于是从二季度以后,尤其是二季度经济数据公布以后,市场主流的判断开始认为经济韧性很足,对于中国经济乐观情绪增加,“新周期”论开始引起关注。当七月经济数据不及预期又让大家对于经济走势的判断趋于谨慎,最近八月经济数据进一步低于预期,目前来看市场对于未来经济走势又偏于悲观。


以上阐述了此前市场预期变化的一个过程。对于经济走势的判断,不同阵营都有其背后的逻辑,无论是长期看衰的,还是认为有新周期的判断。


从研究的角度来看,主要考虑的是逻辑的正确,在其自身分析框架之下得出结论。从市场的角度来看,一方面需要通过经济的表现以及其他相关因素去验证研究的逻辑前提,另一方面需要分辨研究的影响机制。如果逻辑前提与现实不符,结论自然也就不可靠;不同因素的相互影响路径是非常复杂的,有时候从某个机制来看影响可能是正面的,从另一个影响机制来看则有可能是截然要反的,所以需要分辨不同研究的影响机制,哪种机制与现实最相符,当然这也是最难的。


从当前的经济运行趋势来看,符合年初我们的判断(具体请参见《经济增长的国际经验与中国经济的深度分析》),预期之外的是经济韧性更强,体现在一、二季度的经济数据超预期,但是经济基本面的走势,包括经济政策的取向,与我们的预期一致。对于中国经济未来的走势,我们仍然维持之前的判断,就是长期乐观(这里所谓的长期期限相对较长),但是短期和中期面临调整。


从当前来看,今年三、四季度经济增长有可能会承压。经济深层次的隐忧在于储蓄率的下降和居民杠杆率的上升,这会影响经济的长期增长,在这个问题上不能对标美国,目前人民币并没有美元的国际储备货币地位,这一问题本文不再展开讨论,年初的文章已经进行了比较详细的论述。


这里再次强调我们的观点,经济稳定增长需要供给与需求的协调,在某一阶段可能需要集中解决某一方面的问题,但最终必须要实现两个方面的协调和平衡。



三、未来经济政策走势分析


有了以上的分析,我们认为未来经济政策的走势并不复杂,实际上,主要结论与年初我们的文章并无太大区别,以下我们主要从财政、货币和监管政策方面进行简单的分析。


1
财政政策


如果前文对于未来经济基本面的走势判断准确,那么财政政策在调结构的同时必然要为稳增长服务,虽然政策对于经济增长的容忍程度提高,在转型时期可以容忍相对低的增长率,但是并不是经济增长不重要。


经济增长的变化会影响预期,最终会形成一系列连锁反应。所以不论是从经济自身,还是从稳定方面,保持合理稳定的增长率都是必须的。但是,即便是财政政策需要在经济下行的时候承担保增长的任务,也不会再回到以前大规模、全面的刺激状态,我们认为变化主要将体现在结构性方面。


具体地,我们认为财政政策的实施主要体现出两个方面特点:


首先,政府的财政支出计划性、规范性将会强化,从中央到地方在财政支出的关系上会逐渐理顺。这一点其实从43号文出台就已经体现的非常明显,规范地方政府举债,并不是不让地方政府举债,而是要通过正规的途径,按照既定的流程,有计划地、规范地进行。为什么要提这一点,因为这对于未来市场影响深远,在与政府的合作过程中,必须要将合规问题提到足够的高度。


其次,财政政策将更注重效率,在投向上将出现结构性的变化。这一点我们维持年初的判断,主要包括以下几个方面:通过财税政策,配合调控房地产,减轻企业负担,引导企业创新升级,鼓励企业出口;通过转移支付政策,调节收入分配,缩小收入差距,并加大民生工程投入,同时增加投入实现区域性经济平衡发展;还有就是加大产业升级方面的投入,包括农业现代化、高新技术的研发和推广等等。


2
货币政策


从2015年下半年以后,尤其是2016年开始,货币政策的导向发生了较大的转变。此前的政策实施主要考虑配合财政政策,维稳经济基本面,并且货币政策的实施主要是在基本面发生变化时进行适应性的应对措施。


2016年以后,货币政策最显著的变化是开始寻求一种长效机制,更加注重预期效应,政策制订力求具备前瞻性,并且实施过程也更加审慎。当然,在具体实施过程中也是不断调整和修正的过程。因此,对于货币政策的方向需要重新定位和把握。


一方面,货币政策将更注重稳定性和前瞻性。今后很难再出现以往那种大规模放水或者突然性“刹车”的局面。货币政策的实施将更加平衡和稳健,充分考虑市场预期,并且会综合考虑不同的指标,按照官方的表述,就是货币政策工具从数量型向价格型转变。我们认为,其中的核心,在于政府力求货币政策的实施更加市场化,延续性更强,目光也更长远。所以从眼下来看,即便三、四季度经济下行,货币政策会考虑到经济增长的因素,配合财政政策的实施,资金面会有所放松,但是在具体的政策实施中,也会更加审慎,只要经济不出现较大的冲击,不会再出现大规模放水的局面。


另一方面,货币政策将兼顾阶段性的任务进行针对性的结构调整。这一点从今年年初开始就表现得非常明显。今年年初央行明显“锁短放长”,目的在于配合各项监管政策实施,减少资金套利空间,配合金融去杠杆。与此同时,为了支持实体经济,尽可能保证不至于影响长端利率。所以从未来来看,货币政策的实施不仅要考虑基本面、通胀和汇率等因素,还需要考虑政府的具体目标,比如下一步经济结构的调整、风险的释放等等,也是货币政策需要兼顾的方面。


3
监管政策


对于监管政策,我们与年初的判断仍然一致。总体思路是收紧金融监管,让利实体经济。


从政策实施来看,最初是在金融体系去杠杆,缩小金融机构的套利空间,减少资金的中间环节,优化货币政策传导路径,化解金融体系风险。到今年金融工作会议之后,政策实施开始转向经济去杠杆。总体上,去杠杆、监管收紧是一个持续的过程。这一趋势还将持续,不过根据我们的判断,三季度以后经济增长有可能会放缓,在此情况下,去杠杆和监管收紧的节奏有可能会有一定程度的放缓,但方向不会改变。


事实上,下半年开始监管层也已经意识到这一问题,防范由于去杠杆形成风险,提出“温和去杠杆”。未来监管的路径我们还是维持原来的判断,即与“影子银行”相关的业务将进一步规范,尤其是通道类业务、委外等业务将受到严格监管,特别是原来投资于资本市场或者同业理财类的资产管理会受到限制,而通过股权投向实体经济的部分则会受到鼓励,整体杠杆率会降低;另一方面,资本市场的相关规则将会进一步完善,包括IPO、上市公司再融资以及并购重组等等规则,这些规则的方向是完善资本市场资源配置功能,规制资本运作和圈钱行为,以促使资本市场健康发展。


举个例子,上市公司大股东以圈钱为目的的融资行为将会受到较大的制约,而如果大股东是为了企业长远的发展,用于企业结构升级或者长远的发展,这类投融资行为将会得到鼓励。总之,直接融资将是未来鼓励的方向,未来对于债券市场的相关规则也有望进一步完善。预计十九大以后具体的政策措施将会陆续出台,不过政策措施的节奏和强度,也综合会考虑经济基本面以及市场的情况。从另一个角度来看,市场的规范过程也是投资的机会所在。


总结以上的分析我们认为,这两年以来,政策制订和实施的思路越来越清晰,方向也比较明确,十九大以后整体的政策方向并不会产生太大的变化,需要关注的是具体的政策调整。


从经济基本面来看,整体比较稳定,经济韧性也比较足,但是短、中期经济仍然承压,在这种情况下财政、货币以及监管政策必然会要综合协调考虑。再有就是供给侧结构性改革的重点是在调节供需错配、调整经济结构和提高生产效率方面,但是正如我们年初的文章中谈到的,经济稳定增长需要供给与需求的平衡,所以未来需求方面的问题也会是政策需要考虑的重要方面。


我们认为,作为市场主体,应该在各方仍在观望之时,把握政策的方向,综合考虑市场的各方面因素的影响,比如监管政策出台的时机,对于市场的影响,再结合自身的业务,提前布局,如此方能获得市场先机。


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